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【Big Hedgehog】桥水（Bridgewater）（1）
By Market
桥水基金（Bridgewater）目前是iShares
MSCI新兴市场ETF最大的机构投资者。截止2015年底，桥水基金成为超越索罗斯、绝对规模盈利最多的基金。桥水对冲基金公司成立于1975年，创始人叫
Ray Dalio。上世纪90年代，公司把总部从纽约搬到了现在的康乃迪克州。
不像一般的对冲基金公司，Bridgewater不为富人管理资产，它的服务对象主要是机构投资者，其客户包括养老基金、捐赠基金、国外的政府以及中央银行等。现在，它有超过270家机构客户，一半在美国，一半在海外。
Bridgewater公司是多种创新投资策略的先锋者，如货币管理外包、分离Alpha和Beta策略、绝对收益产品以及风险平价等。2000-2005年期间，Bridgewater成为了资产增长速度最快的基金管理公司。在2005年，由于资产规模的限制，Dalio决定暂停接收新的投资者。过去的10年里，公司的管理资产以每年25%的速率增长，公司员工数量也足足比2000年增长了11倍。现在，公司管理着大约1200亿美元的资产以及拥有1200名员工。Bridgewater的”日常观察”（Daily
Observation）已经成为全世界各大中央银行高管以及养老基金经理的必读内容。
Bridgewater对冲基金的投资历史主要分为两大阶段。
第一阶段（1975-1990）是以投资顾问的身份开展咨询业务；
第二阶段（1991至今）是开发各种投资策略与投资工具在世界范围内进行投资。
一、桥水内部总览
第一阶段（1975-1990）：咨询与资金管理
1975年Ray
Dalio成立Bridgewater时，公司只从事两种业务，一种是为机构投资者提供咨询服务，另一种是国内外货币和利率风险的管理业务。之后，公司改变了其战略，开始向政府以及像麦当劳这种大型企业销售经济咨询报告。
在20世纪80年代初期，公司开始发行付费的调查报告—“日常观察”（Daily
Observation）。这份报告得到了很多大型公司以及银行的青睐。
1987年，公司获得了第一笔投资基金——世界银行50亿美元的固定收益投资。在20世纪80年代中期，公司把其业务重心放在了机构投资者的债券和货币管理。1990年，公开开始正式为其客户提供货币管理外包产品。
第二阶段（1991至今）：创新投资策略
在20世纪90年代，Bridgewater公司开发了多种创新投资工具，如通货膨胀联动债券、货币管理外包、新兴市场债务、全球债券以及超长期债券。
在1991年，Bridgewater公司建立了自己的旗舰基金——“绝对阿尔法（Pure
Alpha）”，这个基金在2000-2003年的市场低迷期表现十分出色。1992年公司引进了环球债券风险投资项目。
1995年，公司发行了“全天候（All
Weather）”对冲基金，并且于1996年开创性地运用风险平价技术去管理投资组合。
2006年，公司的旗舰基金“绝对阿尔法”为了保持其投资策略以及增强容量限制，它开始返还部分资金给其投资者。同时，Bridgewater开始让其投资者可以自由选择不同的投资策略（如绝对阿尔法基金和全天候基金），改变了其传统的投资组合模式。
仅仅在过去的5年时间里，Bridgewater就已经获得了多达22项的行业荣誉，被公认为业界领先的资产管理公司以及行业先锋。在2010和2011年，Bridgewater
已经连续两年成为了世界上规模最大和业绩最好的的对冲基金公司。
1.1 公司员工
Bridgewater公司的员工数量从2003年的100人增长到2011年的1200人。公司愿意雇佣应届毕业生作为它的分析师，这在对冲行业里面是不多见的。耶鲁大学、哈佛大学、普林斯顿大学等美国常青藤学校源源不断地为Bridgewater公司提供优秀的应届毕业生。
Bridgewater的创始人在2011年的7月份辞去了CEO的职位，在公司担任“导师”的职责。公司有3位CEO：Greg
Jensen、Eileen Murray和David McCormick，以及3位投资总监：Dalio、Bob Prince
和Jensen。
在Bridgewater公司，任何人的贡献都能得到一种合乎逻辑与原则的评价，而不是凭当权者的好恶。
可是根据报道，Bridgewater每年有将近30%的离职率，这对于一个大型的对冲基金来说是很不正常的。很多离职的员工都反映，由于任何事情都无法挽回，并且不能在背后谈论其他员工，Bridgewater公司是一个很难工作下去的地方，很容易令人丧失斗志。但Bridgewater公司则反对这一说法，它认为离职的员工都会喜欢说公司的坏话而不是谈论好的一面。
1.2 公司文化
在Bridgewater公司，最重要的目标是追求卓越、准确无误和持续改进。他们相信追求卓越需要在工作和人际交往时遵循一定的准则。他们希望找出什么是准确的事情，以及如何才能以最优的方案解决这件事情。
Bridgewater非常注重独立思考以及创新，因为独立思考可以带来思想的碰撞，而创新则需要不断犯错误。为了推动这种思考和创新的文化氛围，他们营造了一种彻底开放的工作环境。在Bridgewater公司里，每个人都有权利和义务去保证工作出色完成，因此，公司鼓励每位员工时刻保持自信和谦虚的态度去寻找最优的工作路径。
争论和错误在公司是非常必要的，因为它们是持续学习的动力，能最大化激发员工的潜能。公司要求员工经常做出直言不讳的反馈，包括召开“刨根问底”会议，讨论员工没能完成任务的原因，但是绝对不允许员工私底下说长道短。同时，每当出现问题，员工都必须在所谓的“问题日志”里写一份备忘录。公司实行全透明的管理模式，任何会议都需要录音，并且对所有员工开放。
这种独特的文化，使人能够充分发挥作用，让公司员工得以出色地完成任务，并与同事以及顾客维持着良好的关系。
1.3 公司管理准则
Bridgewater创始人Dalio认为，清晰的工作准则以及价值观有助于员工更好地设立目标、识别和诊断问题、提出解决方案以及增强员工的执行力。因此，Dalio根据自己的生活经验建立一套非常完善公司管理准则，主要包括以下三个方面：如何营造理想的公司文化，如何培养出色的人才以及如何有效处理问题。
图1：Bridgewater公司管理准则描述图
二、投资策略和投资理念
2.1 公司投资策略
Bridgewater公司运用的投资策略主要是全球宏观策略。全球宏观策略是根据全球经济指标的变动对股票、货币、利率以及商品市场的价格波动的影响进行杠杆押注，来尝试获得尽可能高的正投资收益。基金经理运用各种投资技术，包括人为决策和系统决策，结合从上往下和从下往上宗旨，数理或者基本面分析，长短持有期结合。
● 全球宏观策略根据操作的积极性分主动型和保守型策略。
主动交易策略是指评估历史和现在的价格，用一些技术面，基本面和量化市场数据捕捉短暂存在几秒钟或几天的交易机会。基于动量、均值回复、价差套利进行交易，特点是换手周期短、交易资产种类多、地域广、常运用杠杆。此策略经常运用融资、期货和期权，活跃于各个市场板块，包括股票，固定收益，外汇和大宗商品资产，通常在投资地域上很分散。此策略强调对信息做出迅速反应，从市场的波动中获得alpha。
保守型策略则倾向于采取零杠杆，多使用非衍生工具，仓位调整频率不高且有规律（如在每个月中或月底），通过把握全球经济周期的规律来追求中长线的投资机会。
● 全球宏观策略按照资产间相对定价分定向型和相对价值型交易。
定向型交易指经理们对一种资产的离散价格的波动情况下注，进一步分为宏观大宗商品策略和货币主观策略。其中，宏观大宗商品策略包括农业策略，能源策略以及金属策略。
相对价值型交易，指通过同时持有不同国家或市场的一对类似资产的多头和空头，以期利用相对定价偏差来盈利。
2.2 公司投资理念
在全球宏观策略下，Bridgewater公司的主要投资理念主要有以下三种：Alpha和Beta的分离投资、系统风险高度分散化以及“D过程”（D-Process）。
2.2.1 Alpha 和 Beta分离投资
Alpha和Beta分离的投资策略最开始是由Dalio在1990年引进的，然后在2000年初逐渐被各大基金经理认可。Bridgewater公司是第一个运用Alpha和Beta分离的投资策略的对冲基金，并且为这两个投资模式各自设立了相应的投资基金：Pure
Alpha 对冲基金和All Weather对冲基金。
Beta是衡量投资组合与市场整体表现的一个相关性指标。Beta投资的收益和风险几乎完全与市场的整体表现一致，并且投资产品的成本小、流动性高。这类投资主要集中在被动型的收益产品，如指数基金、固定收益产品等。通过beta投资，投资者可以以高流动性以及高透明度获得市场收益率，同时只需要承担比较小的风险和费用。
Alpha投资是一种主动型的投资方式，目的是形成与市场相关性低的超额收益回报。Alpha指标刻画了主动投资所带来的超额收益的大小，高的Alpha值反映了该资产（或组合）与市场相比有较高的超额收益，同时表示一个积极的基金经理有较好的投资管理能力。这类投资主要集中在包括私募股权基金、商品基金、期货基金等。通过Alpha投资，可以寻求一些难以发现的、对投资技巧要求很高的超额收益项目。
Bridgewater公司认为传统投资组合中，股票的风险过大，组合收益对股票市场的表现过于敏感。它通过各种金融衍生品，如期货、期权和互换等，把Beta和Alpha的收益分离开，同时通过大范围的分散投资，大大缩小投资的风险。在这个投资理念下，Bridgewater公司设计了一个叫“Alpha
Overlay”的策略。
传统的投资组合与Alpha和Beta分离的投资策略比较如图2和图3所示所示。
图2以图表的形式显示了传统的投资策略与Alpha和Beta分离策略下的区别。可以看到，分离策略下，内部的Beta收益是稳定且低风险的，而外部Alpha策略则可以通过投资其他的高风险产品获得超额收益。
图3以公式的形式显示了传统的投资策略与Alpha和Beta分离策略下的区别并总结了Alpha和Beta投资的主要区别。
图2 传统投资组合与Alpha/Beta分离策略图表对比
图3 传统投资组合与Alpha/Beta分离策略公式对比
2.2.2 系统风险分散化
Bridgewater
通过利用出色的投资系统，结合传统的风险分散工具，在全世界进行投资项目的量化搜索，投资于相关性小的投资品种，从而大大降低了其投资组合的系统风险。
在建立Beta收益的投资组合中，通过运用杠杆，提高低风险资产的风险和收益或者降低高风险资产的风险和收益，大大分散市场风险，如图4所示。
图5显示了系统风险分散化后，典型的投资组合和Beta分散化组合的风险和收益比较。可以看到，在收益相同的情况下，beta分散化组合的风险更低；在风险相同的情况下，beta分散化组合的收益更高。
图4 典型的投资组合与Beta分散化组合的比较
图5 典型的投资组合与Beta分散化组合的风险收益比较
同样，建立Alpha收益组合是通过分散投资于大量相关性很低的资产，从而无论在任何经济环境下都可以获得稳定的alpha收益流。图6和图7显示了大量的分散投资，可以获得更高的超额收益。
图6 分散Alpha投资的结构优势
图7 Alpha Overlay投资组合与其他投资组合的收益率比较
2.2.3 D过程（D-Process）
Ray
Dalio认为，世界经济不断在经历长时期的债务周期，并且这是一个自我强化的过程。简单来说，任何经济体都会经历这样一个周期：大众借钱融资，债务相对于收入快速上升，意味着债务清偿相对于收入也在快速上升。在顶峰时期，大家都是以足够高的价格借钱购买资产，收入和现金流开始无法满足偿债的需求。于是人们开始进行减少债务等一些反向操作。Dalio称这个债务增加和减少的过程叫“D-Process”。
Dalio认真研究了美国大萧条等一些极端经济现象，他发现极端超额借债的结果都会是一次剧烈的影响范围极广的市场调整，直到经济环境回到常态。因此，正是深刻认识到“D-Process”的普遍性，Bridgewater公司经常能够通过准确预测市场的走势，赚取惊人的收益。
（本文结束）
原油的三大基准价格，它们分别是：
美原油：WTI（WEST TEXAS
INTERMEDIUM）基准油，所有在美国生产或销往美国的原油，在计价时都以轻质低硫的WTI作为基准油。美国作为原油消费大国，再加上纽约期交所在全球的影响力，以WTI为基准油的原油期货交易，就成为全球商品期货品种中成交量的龙头。一般来说，该原油期货合约具有良好的流动性及很高的价格透明度，是世界原油市场上的三大基准价格之一，公众和媒体平时谈到油价突破多少美元时，主要就是指这一价格。
但就交易量来说，WTI与同样是轻质低硫的北海布伦特（Brent）原油相比较，其现货交易量远逊于布伦特原油，1988年6月23日，伦敦国际石油交易所（IPE）推出布伦特原油期货合约，包括西北欧、北海、地中海、非洲以及也门等国家和地区，均以此为基准，由于这一期货合约满足了石油工业的需求，被认为是“高度灵活的规避风险及进行交易的工具”，也跻身于国际原油价格的三大基准。伦敦因此成为三大国际原油期货交易中心之一。布伦特原油期货及现货市场所构成的布伦特原油定价体系，最多时竟涵盖了世界原油交易量的80%，即使在纽约原油价格日益重要的今天，全球仍有约65%的原油交易量，是以北海布伦特原油为基准油作价。
布伦特原油和WTI在品质和价格上均非常接近，近10年来的原油价格统计表明，二者涨跌同步，前者通常比后者低5%左右。比如1998年布伦特原油价格13.43美元，纽约WTI是14.53美元；2004年两者分别涨至38.29美元和41.60美元。
中东是全球石油产量最大的基地，他们的基准油又是什么？从中东销售往亚洲的原油，其作价的基准油，是阿联酋的高硫“迪拜（Dubai）”原油。这就是赫赫有名的OPEC油价，它往往可以反映亚洲对原油的需求状况。其现货主要在新加坡和东京交易，期货交易量则很小。
现在我们总结一下这三大基准原油的区别和联系：
WTI原油，美国市场，期货定价基准油。
布伦特原油，欧洲市场，现货市场基准油。
迪拜原油，亚洲市场，现货交易基准油。
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